摘 要：人民币利率掉期业务开办一年多以来发展势头良好，但也面临着一些障碍，如市场缺乏成熟的基准利率等。从未来发展方向看，掉期交易的市场准入条件有望进一步放宽，产品种类将进一步丰富。商业银行应积极利用人民币利率掉期进行资产负债管理和产品创新，并着重防范该业务的利率风险和信用风险。
关键词：人民币利率掉期；
参考利率；
商业银行；
资产负债管理
人民币利率掉期又称“人民币利率互换”，是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换利息额的行为，最为常见的是固定利率与浮动利率之间的互换。作为一种债务保值工具，它具有降低筹资成本、规避利率风险、增加资产收益、固定边际利润等功能。2006年2月9日，央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，人民币利率互换业务正式启动。该项业务开办一年多时间来，参与交易的机构数量不断增多，交易量增长平稳并在今年初开始呈现迅猛增长势头。可以预见，人民币利率掉期市场的活跃程度将进一步提高，影响将更趋扩大。本文旨在分析人民币利率掉期市场的近期发展特点及走向，并就商业银行如何发展该项业务提出相关建议。
一、人民币利率掉期市场近期发展态势及未来走向
人民币利率掉期业务开办以来呈现以下特点：交易范围以银行间市场为主，部分银行自发性提供双边报价、充当掉期交易中间人；
掉期交易需求以银行机构对冲自身利率风险敞口为主；
市场交易量出现爆炸式增长，中长期交易逐渐活跃，市场流动性提高；
离岸人民币利率掉期同步发展。但我国货币市场目前尚缺少成熟的市场基准利率使利率掉期面临较大的发展障碍，Shibor的推出及日臻活跃有望解决这一问题。从未来发展方向看，掉期交易的市场准入条件有望进一步放宽，新型利率掉期产品也会逐步进入市场投资者的视野。
（一）人民币利率掉期市场近期发展特点
1. 银行机构为主要交易商，部分银行自发性做市人民币利率掉期业务试点在银行间市场正式推出一年来，截至2007年2月末，已备案金融机构共有45家，其中中资银行16家，保险公司3家，外资银行/金融机构26家，其中银行在各类金融机构中占有绝对比重，是人民币利率掉期的主要参与者。部分银行不但以交易商的角色介入利率掉期业务，还通过各种信息平台在银行间市场提供公开、连续、双边报价，实行自发性做市。目前，自发做市的市场成员已由最初的国家开发银行和中国银行2家扩展到了9家中外资银行机构。
2.交易目的仍以资产负债管理为主
目前大多数银行机构仍处在掉期交易的尝试阶段，一般以自营性业务为主，目的是对冲自身利率风险敞口、进行有效的资产风险管理。但随着掉期市场趋于活跃及企业利率避险意识的增强，银行与企业客户之间的互换交易有望实现较大发展。银行开办利率掉期交易初期的目标客户将是具有存贷款业务关系的大型企业和保险公司、券商、财务公司等。
3.市场交易量出现爆炸式增长，中长期交易逐渐活跃，市场流动性提高
自2006年2月开始利率掉期试点后，2006年人民币利率掉期市场交易名义本金370亿元人民币，其中以定存利率作为浮动参考利率的掉期交易共计156亿元，占42％；
以回购利率作为浮动参考利率的掉期交易共计214亿元，占58％。2006年利率掉期市场交投较为清淡，主要原因是在该项业务开展初期银行的风险定价机制尚不成熟，许多市场投资者处于观望阶段，并未真正参与其中。随着越来越多的机构从观望过渡到积极参与，掉期市场日趋活跃，2007年以来人民币利率掉期交易量保持迅猛增长，1～3月各月交易的名义本金分别为112亿元、137亿元和145亿元(见图 1)，前三个月交易总额已经超过了2006年全年的交易总额。
除交易量实现爆炸性增长之外，中长期掉期交易也逐渐活跃。据全国银行间同业拆借中心披露， 目前期限最长的交易已达10年，而且在不同期限均有成交。另外，利率掉期市场的流动性不断提高，1年以内的市场深度较高，报价点差在迅速缩窄。
4。离岸人民币利率掉期市场同步发展
人民币不可交割利率掉期交易的开展为离岸市场参与者提供了对冲潜在风险的工具并逐步活跃。人民币不可交割利率掉期合约指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币名义本金交换固定利息与浮动利息，但只以美元来结算净现金流差额。在人民币资本项目尚未实现完全自由兑换的背景下，人民币不可交割利率掉期以美元结算的特点使海外市场参与者能够自由运用该交易来对冲所持有的人民币利率风险头寸。
2006年8月，汇丰和渣打联合完成了境外市场上首笔人民币不可交割利率掉期交易，期限3年，涉及金额1亿元人民币。截止2006年末，人民币不可交割利率掉期交易额已近70亿元人民币。
(二)当前人民币利率掉期业务发展的主要障碍——缺少成熟的基准利率
利率掉期合约设计的关键是浮动利率的参考利率。理想的参考利率应满足三个基本条件：第一，交易商能够按照这个利率在货币市场大量融人和融出资金。第二，参考利率的定盘利率由权威的中介机构确定，确定方法透明，不受交易双方操纵。第三，有大量的资本市场浮动利率工具如浮动利率债券、浮动利率贷款与该利率指数挂钩。但目前我国货币市场尚未形成一个理想的货币市场参考利率，这成为人民币利率掉期业务开展的主要障碍。
目前人民币利率掉期的主要参考利率包括1年期定期存款利率和全国银行间同业拆借中心发布的回购定盘利率。由上文中的图1可以看出，在利率掉期试点初期，交易商较多地运用1年期定存利率作为参考利率；
但随着业务开展及市场流动性的活跃，回购利率掉期的交易量不断上升并已占有绝对比重。这是由于回购利率掉期相对于定存利率掉期有着多方面的优势(见表1)。
尽管目前回购利率和定存利率是人民币利率掉期业务的主要参考利率，但按照国际惯例，利率掉期的付息周期一般为三个月或半年，因此基于7天回购利率或一年期定存利率进行的利率掉期交易仍存在期限错配问题，可能会出现定价扭曲。另外，定存利率和回购利率自身固有的缺陷也使其难以成为理想的参考利率。
1.定存利率掉期的局限。一是一年期定期存款利率不随市场浮动，，无法代表金融机构市场融资或投资的成本和收益，因此，以其为参考利率进行利率掉期交易，仍不能达到完全规避利率风险的目的。二是利率掉期的做市商很难对互换组合进行对冲和管理，这将加大做市商的操作成本，制约做市商业务的发展，从而不利于掉期市场流动性的提高。
2. 回购利率掉期的局限。尽管回购利率相对于定存利率更加市场化，但隔夜及7天回购利率主要反映的是短期市场资金状况，对短期资金波动敏感，难以反映市场利率变动趋势，因此不适合作为长期浮动利率贷款或债券的参考利率，难以发挥货币市场和资本市场之间的桥梁作用。以回购利率作为参考利率的掉期产品只能满足部分债券和外汇交易商对债券或外汇远期进行套期保值的需要，难以满足广大金融机构和企业利率风险管理的需要。
3.Shibor的推出。由于回购利率和定存利率均无法满足利率掉期市场发展的需要，因此迫切需要加快培育货币市场，提高货币市场的流动性和深度，形成有指标意义的、期限为3个月和6个月的货币市场利率指数，满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要，这样才能从根本上解决利率掉期浮动端参考利率的问题。在这种情况下，央行于2007年初正式推出了Shibor(上海银行间同业拆放利率)，并致力于将其打造成中国货币市场的基准利率。Shibor运行以来，已经初步显示出基准利率的特征：一是波动的幅度相对比较平稳，二是Shibor与央票的利差保持在比较稳定的范围内。目前，已有机构以3个月和7天Shibor为参考利率进行利率掉期。但Shibor作为一个新生事物，仍有待市场培育，其流动性和交易量仍待提高，定价效率也尚待检验。在Shibor稳步发展并形成活跃市场后，以Shibor为基准浮动利率的人民币利率掉期交易有望成为境内利率掉期交易的主流。
4.离岸市场参考利率的推出。2006年12月，香港财资市场公会和路透集团合作推出了人民币掉期伸引利率定价(Swap Offered Rate，SOR)，以此作为人民币不可交割利率掉期的市场浮动利率基准。人民币掉期伸引利率的推出有利于满足海外企业及金融机构管理其人民币利率风险的迫切需求，并带动离岸人民币衍生品市场的发展。
(三)人民币利率掉期市场的发展方向
首先，市场准入条件有望进一步放宽。央行2006年2月发布的《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》规定，有衍生产品交易资格的商业银行将获准进行利率互换交易，包括与同样获批的银行进行利率互换交易，并为其存贷款客户提供该服务；
而其他市场投资者只能与有资格的银行进行以套期保值为目的的交易。这一方面不利于上述中小金融机构利用该业务进行资产负债风险管理，另一方面也不利于提高市场效率、增强市场活跃程度。
随着市场逐步走向成熟以及各金融机构风险管理能力的提升，监管层在近期提出了“分类管理”的方向，即下一步可能按国际通行的衍生产品市场监管规则，把衍生产品市场的参与者明确分为“中介”和“最终用户”两类，允许所有市场参与者作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易业务；
对于资质较好、风险管理水平较高的大型金融机构，则准许其作为“中介”参与衍生产品交易。若能实现对银行机构开展衍生业务实行分类管理，人民币利率掉期的市场准入条件也会同时放宽，市场基础将进一步扩大，市场活跃程度有望进一步提高。
其次，利率掉期相关新产品的开发和使用将更趋活跃。利率掉期推出后，银行可以在此基础上针对企业或个人开发结构性理财产品，满足客户利率避险需求。另外，还可以根据资金管理需要，考虑引入国际衍生市场的一些新兴利率掉期品种，如已受到国内市场投资者关注的隔夜指数掉期。隔夜指数掉期(OIS， overnight index swap)是一种固定利息与浮动利息互换的交易，其中浮动利息部分与隔夜参考利率指数挂钩，主要用于对冲隔夜利率风险。隔夜指数掉期在欧洲市场相当盛行，在亚洲也逐渐受到欢迎，它与其他利率掉期的不同之处主要体现在两方面：首先，期限较短，通常为一星期到一年；
其次，固定利率代表了市场参与者对互换存续期内隔夜利率平均水平的预期，浮动利率则按每天的隔夜利率复利计算。隔夜指数掉期更适合短期资金管理和债券、外汇交易的需要，在银行间交易市场有较大发展潜力。
二、人民币利率掉期业务发展对商业银行的启示
从国际衍生品市场的发展经验来看，利率掉期由于交易形式灵活、成本低、流动性高，已迅猛发展成为国际金融市场交易量最大的场外衍生产品。从人民币利率掉期业务开展1年多以来的情况看，市场发展平稳且呈加速增长趋势，预计该业务今后有望取得更大发展并逐渐成为国内衍生市场的主流产品。因此，商业银行积极介入该项业务不仅对加强资产负债管理及新产品开发具有重要作用，而且对提高自身在人民币衍生市场的地位具有战略意义。
（一）积极利用人民币利率掉期进行资产负债管理和产品开发
首先，运用利率掉期进行有效的资产负债管理。利率掉期为商业银行管理利率风险提供了工具，有利于化解银行机构由于利率错配积聚的巨大利率风险。商业银行的利率错配主要体现在两方面：第一，由于资金来源主要是居民存款且期限短，发放中长期固定利率贷款会使银行存贷款利率结构不匹配的现象日益突出，因此迫切需要在与客户签定固定利率贷款合同的同时，在利率互换市场对利率风险进行对冲。第二，商业银行持有大量的债券资产，而固定利率债券品种在债券资产中占有较大比重，利率市场化使市场利率的波动性加大，从而使银行持有的大量固定利率债券资产积聚了巨大的利率风险，迫切需要通过避险工具来化解。通过对利率掉期工具的恰当运用，可以有效对冲利率风险，有利于进行更有效的资产负债管理，降低潜在损失。
其次，结合利率掉期进行产品创新，满足客户利率风险管理的需要。在贷款利率基本实现市场化的形势下，贷款客户迫切需要利用利率衍生工具规避利率风险。银行向客户提供利率掉期产品，不仅可以满足客户风险管理的需要，提高客户对利率风险的承受能力，而且有助于降低贷款的信用风险，与客户实现双赢。除直接与客户进行利率掉期交易外，也可以将利率掉期嵌入投资产品中并向客户推出，有利于提高资金交易服务水平、丰富理财投资产品种类。
（二）加强对利率掉期业务的风险防范
尽管利率掉期可以用于规避利率风险、增加投资收益，但其自身又会衍生出一系列风险，同样需要加强防范和化解。在涉及到利率掉期的各类风险中，信用风险和利率风险是最主要的两类风险。
1.利率风险及其防范
在利率掉期合约订立时，其估值一般为零，即按照浮动利率支付的现金流和按照固定利率支付的现金流的现值之和是相等的。随着利率走势的变化，掉期双方所拥有的相对价值也可能发生变化。比如，在利率下降的情况下，按固定利率收取现金流将比按浮动利率收取现金流更有价值。这就是利率掉期所面临的利率风险和最主要的市场风险。
利率掉期市场风险的防范措施：一是对掉期净头寸及期限结构进行额度控制，二是利用债券等金融工具对冲相应的利率风险或通过掉期平盘止损。利率风险的对冲是指选择期限及利率水平相当的债券进行与利率掉期反向的操作，从而中和利率掉期对利率的敏感性，降低掉期组合风险，确保掉期利润。在利率掉期笔数较多或承担做市商职能的时候，则需要对掉期组合中的利率风险进行综合分析，在此基础上运用信用价差（s p r e a d）对冲掉期组合的利率风险。另外，在利率风险十分突出的情况下，也可以选择提前终止掉期合约。一般来说，净现金流损失的一方应向交易另一方支付终止费用。
2.信用风险及其防范
利率掉期的信用风险表现为掉期交易一方履行合约的可能性发生变化或者违约不履行掉期交易时交易对方所承担的风险。利率掉期的信用风险随时间的推移而变化，在掉期交易开始时，交易双方进行现金流的初始互换，一般是不存在信用风险的。随着时间的推移，利率水平发生变动使得交易双方互换的现金流现值发生相应的变动，风险开始出现。利率掉期的信用风险是单边风险，一般说来，只有互换价值为负的一方才有可能违约。
信用风险的防范措施：一是掉期头寸的分散管理，即通过同时与多个交易对手进行互换达到分散风险的作用。二是可以借鉴期货交易，通过收取一定的初始保证金，并利用逐日盯市机制追加保证金，以降低利率掉期期间的违约风险。三是需要不断完善风险定价机制，以确保风险定价的点差可以弥补未来可能存在的信用风险。
